东吴证券
事件
2022年8月15日，人民银行开展4000亿元MLF操作和20亿元公开市场逆回购操作，MLF操作和公开市场逆回购操作中标利率均下降10个基点。
视角
央行为何降息:此轮“宽货币”周期始于2021年7月RRR全面降息，后分别于当年12月和次年1月、4月采取RRR降息或降息的总量货币政策。在经济下行预期和物价上行预期之间，扭转经济下行预期的紧迫性占据上风，这一主线隐含在7月的物价数据和金融数据中。首先，2022年将延续CPI上涨、PPI快速回落的格局。CPI的部分上行风险将来自“猪周期”，而剔除食品和能源的核心CPI将保持低位，这表明在需求不足的情况下，CPI缺乏上行动力。在央行《2022年第二季度货币政策执行报告》中，第4栏对我国面临的通胀压力进行了说明，判断为“结构性通胀压力”，预计将实现CPI年均涨幅在3%左右的预期目标，因此通胀不构成货币政策的约束。其次，社融和信贷数据下行也说明居民和企业需求不足，与物价数据相呼应。社会金融数据可以作为经济数据的先行指标，一定程度上是基于过去房地产的债务驱动模式。在没有新的增长亮点的大规模行业取代下滑的房地产行业拉动经济之前，社会金融的下滑仍可视为经济下滑的前奏。与平均3%左右的CPI涨幅目标相比，实现全年5.5%左右的GDP目标显然难度更大。虽然增长目标被稀释了，但还是要“争取最好的结果”。
后续什么时候会有增量政策？尽管央行在面临经济下行压力时及时选择了降息的宽松政策，但前期总量政策的出台仍存在一些疑问，主要包括以下三点:债券市场杠杆率高、海外加息周期导致货币市场利率倒挂、信贷传导渠道堵塞。以2022年8月12日的质押式回购成交量为例。当日隔夜量为60.58亿元，占全部到期量的90%以上。据估计，5月和6月银行间债券市场杠杆率已连续两个月上升，但距离2020年4月的高点仍有2个百分点左右的差距。其次，虽然7月份美国CPI有所下降，但可能需要持续下降才能放松加息的态度。短期内停止加息或大幅降息的可能性较小。由此带来的中美短期利率倒挂的风险依然存在。最后，最重要的一点是，“宽货币”向“宽信贷”的传导受阻。社会信贷数据的显著下降是触发此次降息的因素，而信贷需求消失的重要原因是房地产市场的低迷。本次MLF降息已缩减到本月LPR下调准备金的空间，从而刺激了中长期贷款需求。在2022年8月1日发布的《抗脆弱性——受益于不确定性》报告中，我们曾经测算过RRR全面降息和存款利率市场化改革对银行负债成本的压力下降程度。如果MLF利率“锚”不降，降LPR的空间将极其有限。因此，我们认为短期增量政策是LPR的降低，后续是否会有进一步的降息，需要确认信贷的总量和结构特征。
降息后，债券市场会有怎样的反应？在分析曲线形态变化时，我们仍然延续“货币-信贷-经济”的分析思路。今天的降息标志着新一轮连锁迭代的开始，因此曲线将呈现短期“牛陡”行情。然而，由于“宽货币”向“宽信贷”以及“宽信贷”向“稳定经济”的传导需要时间，
风险:宏观经济增速不及预期；货币/财政政策超预期调整；计算有偏差。