东吴证券
事件:8月15日，经济数据公布前，央行降息10bp，降至4000亿，净回笼2000亿。目前MLF余额为4.76万亿元。
本月央行超预期降息是货币政策积极响应、提振信心的最佳表现，有助于推动本月两期LPR报价下行，降低实体企业融资成本，稳定房地产资产。另一方面，MLF收缩主要是因为资金利率较低，而银行负债端资金充裕，央行MLF操作需求较弱，并不意味着货币政策收紧流动性。在央行前期建立存款利率市场化调整机制后，我们预计本月LPR降息幅度将超过10bp。
本月央行超预期降息10bp，是货币政策积极应对提振信心的最佳表现。我们认为本月降息主要有三个原因:
首先，今年降低实体企业融资成本的逻辑主要在于稳定银行负债成本，充分发挥贷款市场报价利率改革的效率和引导作用。此次降息有利于引导LPR下行。自2021年6月以来，央行已两次调整存款利率形成机制。一级交易商一季报数据显示，今年以来银行净息差有一定程度的回升。此次降息10个基点将稳定预期，也有助于降低银行的资金成本。远低于预期的7月份金融数据显示市场信心不稳，人均可支配收入累计增速仍在快速下滑。此次降息有助于压低LPR，从而降低实体企业融资成本，提振信心。
再次，目前中美利差正在转向，中国与海外经济体经济周期不同步，抑制中国降息的主要因素在减弱。随着美联储和其他海外央行的快速加息，海外经济陷入衰退的可能性大幅上升，今年前两个季度，GDP增长率已滑入负值区间。目前中美、中欧、中英、中德利差拐点已经出现，制约中国宽松的主要因素有所减弱。
二季度以来，市场流动性异常充裕，同业存款利率明显低于MLF利率，银行对MLF的需求并不强烈。因此，本月央行继续收缩2000亿元。
首先，市场流动性过于充裕，同业存款利率明显低于一年期MLF。除月末流动性需求旺盛外，DR007自二季度以来已偏离正常浮动区间。从4月初至上周末，DR007已有80笔交易以7天逆回购利率为中心跌出布林带。与此同时，同业存单到期收益率也大幅下降，最近一个月均值约为2.05%，远低于一年期MLF利率2.85%。因此，央行等量或增量续做MLF的必要性较小。
其次，资金“堰塞湖”现象明显，资产荒问题应该是目前银行的主要矛盾，对央行的MLF资金需求较弱。7月份金融数据显示，金融机构存款增速首次超过贷款增速，社会金融和M2同比增速剪刀差仍在拉大，这说明目前银行的主要问题可能是资产荒。
再次，在当前资金淤积，社会融资与M2同比增速剪刀差不断拉大的情况下，本月MLF收缩将减少央行公开市场操作余额，这与二季度货币政策执行报告中不允许“大水漫灌”、“不超量投放”是一致的。目前公开市场操作余额仍处于历史高位，这种操作量的减少有助于减少政策对市场利率的干扰。但在当前实体经济融资需求减弱、资产荒问题突出的干扰下，预计本月的缩表操作对资金利率的影响有限。资金利率能否上升到正常范围，还是需要关注商品房的销售情况。
本月降息与之前央行反复强调的通胀风险是否有冲突？央行二季度货币政策执行报告中多次提出结构性通胀压力，但本月却超预期降息。两者存在一定的矛盾。但上半年CPI中枢处于1.67%的低位，央行认为有三方面的通胀压力:消费的复苏加速了前期PPI上涨向CPI的传导，“猪周期”和能源类商品的输入性通胀压力。
综合来看，三类影响因素很可能较前期有所减弱。央行本月降息虽然纠结，但也有其合理性。一是本月社会零增长率下降；第二，猪周期问题的根本原因是能繁母猪的生产能力降低。7月初，国家发改委作出政策调整，要求大型养殖企业在研究猪肉储备的同时，率先保持正常屠宰节奏，并加强对现货期货市场的联动监管。第三，海外原油需求可能减弱。目前，在海外衰退概率较高的抑制下，石油输出国组织已经下调了全球原油需求预期。
在央行前期建立存款利率市场化调整机制后，我们预计本月LPR降息幅度将超过10bp。央行在一季度货币政策执行报告中提到，“2022年4月，人民银行引导利率自律机制建立存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考10年期国债收益率代表的债券市场利率和1年期LPR代表的贷款市场利率合理调整存款利率”。同时，之前也有过先例，但5年期LPR超预期下降了15bp。因此，对于本月的LPR操作，不排除两期LPR报价下调10bp以上的可能，可能超过一年下调10bp、五年下调5bp的基准。
风险:货币政策超预期，疫情蔓延超预期，国内外政策超预期。